隻有切實将新的經濟戰略持續落到實處，才能從根本上扭轉出口導向戰略及其導緻的不良後果，徹底改變海外淨資産收益的被動局面。

目前，中國擁有的海外資産淨值大概在2萬億美元左右。這是由7萬多億美元海外總資産，減去5萬多億元對外負債（主要由FDI形成的）的結果（餘永定，2021年）。這一估算的邏輯與結果，是合理的，基本符合事實。

多少年來，在國際收支平衡表框架内，經常帳戶和資本帳戶均為順差，呈“雙順差”狀态。經常帳戶順差是中國的淨出口收入，資本帳戶順差實則是對外負債。這使得中國擁有了巨額外彙儲備，也成了世界最大淨債權國。這是中國長期實施大規模引進外資的出口導向戰略的結果。

這同時導緻了中國貨币政策的被動應付局面。貨币對沖壓力非常大，并為此付出了高昂成本。貨币政策的主動性深受影響，極易遭到美國聯邦儲備銀行（美聯儲）政策的沖擊。

且不說，這導緻了過去幾十年來，在最大發展中國家與最強大發達國家之間，形成了實物商品與紙質信用貨币循環交換的奇特現象。按市場彙率計算的GDP，中國不僅在總量上低于美國不少，人均GDP更是隻相當于美國的六分之一左右。但，中國卻以實實在在的優質物質商品供應美國，換回來紙質美元，再以購買美國政府債券的形式，低成本回流到美國，美國回頭用這些低成本美元資本收購中國企業與資産，賺取超額利潤。如此往複，中國竟然成了支撐打壓自己的美元霸權的一根主要枝柱。這對中國來說，是何等的怪誕，是何等的不正常。

就說這2萬多億元美元海外淨資産吧，其收益相對而言是負的。這就更成問題了。這一相對負收益結果，一方面是針對通脹率來說的；另一方面，更主要是針對負債成本而言的。

中國對外負債主要是由FDI積累形成的（餘永定，2021年）。來到中國的境外直接投資（FDI），得首先将外币換成人民币，才能在中國落地采購與投資。這不僅形成了中國的外彙儲備，也是一種實質上的中國對外負債。

根據公開數據，1983-2019年，中國實際利用外資金額累計超過2.17萬億美元。其中，2000-2019年，實際利用外資金額累計超過1.86萬億美元，占到近86%。FDI在中國的收益水平，也是我國對外負債的成本。多年平均算下來，FDI的收益率遠遠高于10%。2018年，外商投資企業規模以上工業企業利潤占全國規模以上工業企業利潤總額的比重為25.3%。

中國海外資産的主要存在形式是持有美國國債。自1990年至今，美國國債收益率一路持續下滑。加權計算的主要期限美國國債平圴收益率，由1990年的8.36%持續下降到目前的0.56%左右。中國實際利用外資的年度金額，2002年躍上500億美元，開始較大規模增長，2010年超過1000億美元。中國外彙儲備同樣從2002年開始加快積累，這也是大規模持有美國國債的開始。美國國債主要期限加權平均收益率，由2002年的3.69%陸續下降到目前的0.56%左右。觀察2002年至今的美國國債收益率，可以大緻估測出中國海外資産的總體收益水平，最多也就在2-3%之間。就可預期的未來看，這一收益水平趨于進一步下降。

想想看，過去30年（1991-2020年）的主要期限美國國債加權平均收益率為3.68%，過去20年（2001-2020年）的這一指标也就在2.5%。作為中國海外資産主體構成部分的固定收益證券組合的收益水平，又能夠高到哪裡去呢？

國家相關機構設立了專司外彙儲備資産的投資交易部門。但根據固定收益證券市場的一般屬性，這些主要負責固定收益證券組合投資的專設機構，對巨額外彙儲備資産收益提升的作用有限。

作為主體資産的收益水平是如此之低，整體海外資産的總收益水平能高嗎？多少年來，如此低的直接收益被美元通脹侵蝕掉相當部分；同負債成本亦即FDI在中國的收益水平相比，我國海外資産收益低得就更多了。

這似乎可以說，我們中國人辛苦半天，并搭上土地、環境、稅收和财政等方面的代價，多半是給人家打工，成為他人盤剝的對象。不能不說，這是一種需要認真反思的不正常狀況。

也許有人說，FDI在中國的收益水平是高，但也帶來了先進的技術與管理。有沒有這方面的作用呢？肯定有。但幾十年的實踐證明，這方面的作用很有限，遠不是預期的那樣。

不僅高端技術沒有如預期得那樣轉移或溢出給中國企業，反而，外資誘導并大肆利用了中國政府尤其地方政府的外資引入政策，将相當數量具有一定工業知識、經驗和技術能力積累的中國工業企業，通過廉價收購等方式給予拆解或消滅掉，極大沖擊了中國企業的自主工業産品研發和技術創新能力。非但如此，FDI還借高端技術的壟斷，支配了相當部分中國市場，攫取了巨大超額利潤。

“引進與研發并重”、“用市場換技術”政策的失敗；某些工業行業重點企業的幾十年“合資道路”，不僅沒有追趕上外方的技術步伐，反而緻使自主研發能力喪失，數十年産生不了擁有自主知識産權的整體産品（如轎車工業）；那些擁有世界領先水平的自主技術能力的中國企業，不僅沒有走“合資道路”，反而是在外資與“合資企業”的夾縫裡，奮起走上完全自主研發道路，才取得了今天的矚目成績。所有這些，足以證明FDI并沒有帶來人們預期的技術與管理效果。

舉兩個典型例子來說吧。為了打破外資（FDI）對中國面闆顯示工業的壟斷，由新中國建國之初156個大型項目之一也是中國半導體工業重點企業的北京電子管廠，發展而來的新東方，就是從自主建設5世代生産線開始走上完全自主發展道路的。新東方的發展，沒有從FDI獲得技術轉移，但其戰略決策的勇氣與堅持自主開發建線的持續努力，不僅打破了FDI對中國市場的壟斷企圖，也成為這一工業的全球領先者之一。資本市場上的相當分機構與财經媒體，一直對新東方的巨額融資與巨額投入有所“诟病”，然而，這隻是從股票市場角度或者基于典型的财務與金融邏輯，而不是基于産業邏輯（路風，2016年）。我國當前最為缺乏的不是金融邏輯，而是産業邏輯。

凡是高端技術工業，其産品技術快速更新換代的背後，無不是高速增長的巨額投資。正是越來越龐大的投資，不僅支撐起了技術的快速創新，也不斷擡高技術、投資與市場進入的壁壘，維持并增強着領先者的市場主導地位。新東方從事的面闆顯示工業是這樣，對我國乃至全球至關重要的芯片工業更是如此。

據最近的英國《經濟學人》報道，作為高端技術産業的芯片制造工業，不僅全球集中度越來越高，高端芯片制造主要集中在台積電（TSMC）和韓國三星，英特爾都被日漸排除在外，而且，高科技“晶圓廠”（芯片工廠）的成本一直在持續增長。韓國三星集團計劃未來十年内投資1000多億美元在芯片業務。台積電将2021年的計劃資本支出從172億美元增加到280億美元，堪稱世上所有私人公司的最高預算之一。管理咨詢公司麥肯錫（McKinsey）2011年的一份報告指出，一家先進晶圓廠的通常成本為30-40億美元。台積電2020年在台灣南部建成的3納米制程工廠耗資195億美元。台積電已經在考慮2納米芯片，其耗費的投資肯定會更高。^【1】由此可見，除非不發展芯片制造工業而繼續受制于人，否則，就必須有快速增長的巨額投資作為保障。

美國特朗普政府的高技術産業戰，異常直白地使高技術“卡脖子”問題，慘痛地昭示在全體中國人面前。從中，也更加揭示了如何對待FDI的問題。

FDI充分分享并極大受益于新中國成立以來幾代人奮鬥建設積累起來的龐大完整成熟的産業體系以及教育與醫療成果。如果将這些算進來，FDI在中國的綜合收益，遠高于有關部門統計公布的水平。

近期，執掌新加坡政府基金管理機構淡馬錫控股公司（Temasek Holdings）16年的李顯龍總理夫人何晶退休，引起媒體關注。成立于1974年的淡馬錫，是全球最大的政府投資基金之一。2020年3月的财報顯示，淡馬錫的投資組合淨值為3060億新元（相當于1.48萬億元人民币），其中29%的投資集中在中國，這一比例首次超過新加坡本土（24%）。淡馬錫在中國的投資橫跨交通、醫藥、機械、紡織服裝、IT、金融、地産、等多個行業，基本是股權投資，收益豐厚。看看新加坡與中國合作的蘇州工業園，以及在中國西部的投資，是一種什麼樣的增長态勢，就會明了，為什麼同樣是主權财富基金，新加坡的海外淨資産收益是如此豐厚？為什麼日本從2011年起在對外貿易基本逆差的情況下，不斷提升的對外資投資收益卻維持了經常項目順差？

我國數十年的經驗教訓，以及相關國家的經驗，無不表明以下三點：

一是，必須調整我國海外資産的結構，優化投資策略，改變投資收益相對為負的情形。否則，就是極大的資源與财富流失。

二是，綜合上述，也是我們為什麼強調應當正确認識FDI，為什麼在新時代裡對FDI要有新的定位新的規劃新的選擇，尤其為什麼要正确認識FDI的規模與領域分布，為什麼說并非規模越大好的原因所在。

三是，這同樣說明了為什麼要确立“以國内大循環為主體，國内國外相互促進的新發展格局”，以及為什麼中央再三強調“提升産業鍊供應鍊自可控能力”的原因所在。隻有切實将新的經濟戰略持續落到實處，才能從根本上扭轉出口導向戰略及其導緻的不良後果，徹底改變海外淨資産收益的被動局面。

【1】《經濟學人：英特爾出局、台積電三星獨大，高端芯片制造更“貴”了》，參見2021年月日的觀察者網，https://www.guancha.cn/jingjixueren/2021_02_06_580536.shtml。

(供稿：林光彬 審核：林光彬 編輯：王萌)